对冲基金VS.德州仪器：自营生产与外包的“芯”争议

最近市场传出，激进对冲基金艾略特（Elliott）向模拟大厂德州仪器（TI）投资25亿美元，敦促后者提升自由现金流水平。在此投资的加持下，德州仪器股价在当天盘中上涨3.4%，达到206美元的新高水平。

Elliott的着眼点在于当前TI的自由现金流水平过低，“似乎偏离了其推动每股自由现金流增长的长期承诺。”观察TI财报中的现金流情况，今年第一季度为9.4亿美元，而去年同期则为44亿美元，同比下降8成。而这与TI激进的12英寸扩产计划直接相关，大幅增长的资本支出会挤压现金流的积累。

Elliott在信函中表示，德州仪器2022年公布的投资计划旨在到2030年将产能提高近三倍，投资规模过高，恐将使得德州仪器损失数十亿美元。根据Elliott的测算，未来几年德州仪器的产能将大幅超过需求：2026年德州仪器的产能超出需求54%，2030年计划完成时，德州仪器的产能将超出需求50%。

从Elliott这些尖锐的评论来看，TI自由现金流的降低只是一个方面，其真正要指出的，是TI自有产能大幅扩张，必将导致过剩，甚至可能会使TI在未来损失数十亿美元，从而影响投资者回报率。Elliott作为一家激进的投资基金，惯常手法是瞄准目标企业的弱点进行“狙击”，投资入股并促成企业改变经营策略，以此谋求高额回报。Elliott之前在IC界的战绩是促成闪存厂商西部数据做出决策，分拆成两家公司。

另一方面，除了Elliott所瞄准的现金流指标，TI近期财报的下滑更能引起投资界和业界的警觉。第一季度，TI营收同比下降16%至36.61亿美元，净利润同比大降35%至11.05亿美元，更值得注意的是同比下降毛利率57.22%的毛利率，而在TI力争产品价格走高及制造降本的多年时间内，这一指标最高曾达到70%以上的水平。毛利率的降低，最直观地体现出了企业盈利能力的下降。

德州仪器Q1财报，营收、利润等指标均有较大下滑

与产业整体对比，从2023年10月的低点至今，代表全球主要半导体企业的费城半导体指数总共涨了大约55%，而德州仪器与之对比则涨约30%。尽管涨幅仍然可观，但目前最吸引眼球的是英伟达等AI相关企业。论及产品，英伟达的GPU风头正盛，而TI主营的模拟器件此时正面临需求不振。经营模式方面，英伟达属于无晶圆厂，非重资产运营，而TI目前还要扩大自营生产的规模，并为此承担很大额度的支出。从短期的供需，以及长期背负的成本来看，有投资者对TI的举措抱有疑虑，也并非十分意外。

当下的自营生产与外包之辩

晶圆代工模式起自于晶体管制程不断提升，芯片企业需要专业的代工企业来平衡工艺提升的成本与风险。即便是MCU等基础型物料，在制程达到一定高度后也会采用外包生产，诸如瑞萨等原厂在40纳米及更先进的产品生产方面，都要依靠台积电这样的专业晶圆代工厂。汽车、AI等新应用，对基础物料有着更高的性能要求。加之全球形势的变化，晶圆代工成为IC在地化生产的重要力量，被各方所看重，例如台积电已在美国、欧洲和日本分别设厂，满足各自独特的需求。

其中，台积电欧洲厂是向NXP、英飞凌、博世等当地车用IC企业提供产能，日本厂则是为了服务瑞萨、索尼及当地汽车相关客户。甚至ADI与Microchip两大美国IC原厂，也预定了台积电日本厂的产能，这样不仅可以直接地扩大产量，也能够大幅提升对亚太地区需求的响应速度。因此可以说，晶圆代工对原厂扩大布局范围也起到重要作用。

除了扩大委外代工，也有原厂为降低运营成本、提升获利水平，有意地缩减自有产能布局，这一轻晶圆模式（Fab-liter）的典型代表就是安森美。作为车芯时代的强势原厂，安森美选择将智能电源与传感类等具备差异化优势的产品，继续加大内部产能投入，这其中也包括碳化硅，而非专利优势的产品则会加大利用委外代工。

2022年，安森美先后撤出4家自有晶圆厂，而精简之后的产能，将朝向更高效率的12英寸集中。加大12英寸投资，这与TI异曲同工，但TI主要仍是体现在自主扩增产能，结合直销战略，向市场及客户以不断降低成本的形式推广产品。而成本优势，就是TI去年敢于和国产物料打价格战的重要条件。

而从模拟芯片自身的特性来看，对制程没有很高要求，但重点在于维持品质均一性，以及在长周期内的大批量低成本供应。正是出于巩固既有优势，TI对自营生产还在不断地追求之中，其目标是在2030年实现90%以上的制造和封装自有化。为实现这一规划，TI目前共计划新增7座12英寸晶圆厂，分布于美国谢尔曼、达拉斯、理查森及犹他州李海等地。届时源源不断的供应链条，将更加有力地支持全球客户所需。

当然，眼下的低迷期也要考虑，现在TI的很多投资都已经布下，Elliott也明白这一点，故而并不主张完全放弃投资，而是要求TI增加支出的灵活性。而晶圆厂的投资本就能够变通，TI也能够加以应对，例如厂区落成后暂缓引进机台，避免折旧成本。至于现金流方面，TI度过投资高峰期之后，就可以重新提升，从而满足一系列投资者的诉求。